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投资逻辑:多事之秋,要赚确定性的钱
  • 发布时间:2015-02-06 15:50:15
  • 信息来源:天风晨曦交?#36164;?#28857;
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【内容摘要】

引言:这是很有意思的情况,两个世界上最大的中央银行几乎在一、两个季度之内同时推出相反的货币政策。之后还有中国降息降准,有日本进行财政和货币刺激。这样一个环境是我们过去很长一段时间没有见过的。

 

(以下为专家在1月11日由人民币交易与研究论坛和天风证券联合举办的“赢与爱共行2015年研讨会”上的发言实录)

 

今天讲一下我对目前国?#31034;?#27982;?#38382;?#30340;看法,题目叫做“多事之秋”。现在市场总体判断一季度欧元区会进入QE,二季度末或者到三季度初的时候,美联储可能会加息。

 

这是很有意思的情况,两个世界上最大的中央银行几乎在一、两个季度之内同时推出相反的货币政策。之后还有中国降息降准,有日本进行财政和货币刺激。这样一个环境是我们过去很长一段时间没有见过的。

 

金融全球化影响国际资产定价

谈资产定价之前,我想先讲一下国际资产价格形成中的几个难解之谜。

过去格林斯潘有一个名词叫Conundrum(利率之谜),讲的是美联储2004年进入升息通道,2005年底,大概过了18个月,出现的结果是出人意料的,短端的利率上升了300个基点左右,而十年期的利率却下降了20个基点,这是美国长期利率之谜。

 

第二个利率之谜,来自于美国年度的GDP,目前基本回到3%左右,回到2008年以前的增长水平,但十年期国债的利率,从2013年底到2014年,从3%稳步下降到2%,目前已在2%以下,市场开始疑惑为什么很多资产价格跟经济开始偏离。

第三个?#20449;?#20803;之谜。欧元区从2010到2011年经济恶化很厉害,从小国蔓延到意大利和西班牙。2011年欧债危机比较极端的时候,很多人表达对欧债危机的忧虑,卖空欧元,结果偏偏欧元是逆势上涨。而从欧元币值和经常项目来看,也保?#27835;?#23450;的?#21512;?#20851;。

全球化:大家谈论比较多的是基于贸易经济全球化,可是理论界和政策界大家很忽视的一点就是金融的全球化,金融全球化结果是什么呢?国际资本流动?#29616;?#21066;弱一个国?#19994;?#36164;产价格与经济基本面的相关度,同时也?#29616;?#21066;弱一个国?#19968;?#24065;政策的?#34892;?#24615;。

 

我认为理论界对金融全球化这个问题没有太充分的关注。多数中央银行,在缺乏理论依据的时候,是拒绝公开承认这一点的。特别以美国为首的大型央行,不愿意说国外的经济?#38382;?#20250;影响他们的决策,实际上是影响的。货币政策的制定?#38498;?#22810;国家来讲,没有充分考虑到金融的全球化。

 

美联储升息的影响

在 这个背景下,再谈下美联储升息的影响。首先应该看到国际金融中美元的地位是什么。在全球的外汇储备里,美元大概占60%。而美元的外?#24120;?#22312;全球的外贸中只 占12%,美国GDP在全球只占22.5%,另外美元在全球之间的支付大概占40%,在贸易融资中占80%,在全球的外汇交易占85%,这是它的绝对地 位。

?#19994;?#35266;点是什么呢?美元是全球的基础货币,但是美联储拒绝成为全球的中央银?#23567;?#32467;果新兴市场被迫的进口了美国的货币政策,这个与本国的 经济周期无关,或者有?#21512;?#20851;。以前如果你是小国家没有关系,现在20年之后,新兴市场经济体量大幅度提升,这个制度?#25165;?#23545;双方都是一个负担。美国开始发现 自己的货币政策效果?#23545;?#27809;有想象的那么强。

 

在过去这些年,从2008年危机之后,新兴市场面临很大量的资本流入,而且传统式的资本流入是银行主导的,银行把钱借给新兴国家,90年代金融危机起码是这么一个?#38382;劍?#29616;在不是,现在有不同新的渠道,新渠道之一是跨国公司内部转移,第二个渠道是直接从新兴市场购买债券。

 

欧洲央行QE的影响

欧 洲央行QE我觉得将是在万般无奈的情况下推出来的。欧央行的使命之一就是要保持价格的稳定,现在通货膨胀?#23454;?.5%左右,通缩?#38382;?#27604;较严峻,央行已经坐 立不安了。同时欧洲央行的资产负债表从2013年?#38498;?#24050;经开始缩表,因为以前推出的刺激政策逐渐到期。资产负债表从3万亿欧元逐渐降到2万亿欧元,这两个 加起来使得QE基本是没有选择的一个选择。

 

欧央行QE跟以前的QE有什么不一样?应该看到,美国和日本的QE是与政 府财政刺激同时推进的,实际是中央银行为财政刺激买单。但欧洲的核心国家现在抵制财政刺激,债券的发行难?#28304;?#35268;模增加。同时欧洲中央银行是不是能够在负利 ?#20107;?#20538;,这也是一个问题,意味着你的钱拿不回来,是有绝对损失的。

 

谁持?#20449;?#20803;债?政府不发,本国人不愿意卖,作为一 个整体谁会卖?只有非欧元区的投资者会卖。欧元区自己机构投资者也被QE慢慢排斥在自己的主权债市场之外,因为这个被欧洲央行买走,没?#34892;?#30340;债发行,量不 够大没法买,被自己的中央银行挤压出去了。这二者都逐渐开始积极地在海外寻求投资机会。

 

对整个欧洲来讲,稍微偏一点 的话题,货币联盟在设计上有极大的缺陷:首先没有退出机制,其次债务没有互助机制,没有货币联盟。就像三国演义的战船,曹操把战船连起来,拆不掉,互相之 间不能奔跑相救,后面发生的事情大家都很清楚。没有财政刺激的配合,货币宽松很难?#34892;?#30340;影响经济,这是非常被动的?#32622;妗?/span>

 

现 在的博弈是在市场、制度和选民三者之间。目前的制度?#25165;?#26159;单一货币,市场不满意会施压,而这个制度会向选民施压,选民会配合,现在是这么一个不稳定的均衡 ?#21050;?#22914;果市场在QE之后慢慢被挤压,挤压?#38498;?#35805;语权会越来越少,最后的矛盾会转化为纯政治方面,最后变成制度和选民的冲突。大家不得不做生死决择,你要 这个制度还是不要这个制度。成员国的进出和欧元区存亡是不可避免的问题。

 

中国市场的外部环境

最后来看一下中国市场的外部环?#22330;?/span>

一 是国际资本流动。流入方面,日本和欧洲的资产要寻找一个投资机会。大家在市场上有感受,去年年初有一波债券买盘,我听到很多消息是国外主权基金和央行在 买,他们是去年第一波推动整个利率往下走的力量。流出的是中国这么多年潜在的美元负债,这个?#38382;?#21487;能是即期货币,?#37096;?#33021;是远期货币。但是最近海外人民?#19994;?利率一直攀升,跟远期货币也有关系,因为大家要对美元负债进行一定的套期保值。

 

第二是人民币国际化。我猜想决策者还 是希望把人民币推成储?#23500;?#24065;,能不能成功不知道。有一个时点,今年年末是IMF将对特别提款权进行新一次复核。目前比例美元与欧元各占40%左右,日元和 英镑各占10%左右,我们这几年做了这?#21019;?#30340;努力推动,目标之一是不是加入特别提款权呢?我觉得是个合理的猜测,这可能会影响人民币在今年这一年的走势, 这是一个潜在的因素。

 

第三是股?#20445;?#25512;沪港通推深港通,其实就是打通国内和国外股票市场的渠道。

总结: 我觉得2015年是一个多事之秋:美国资金要退出,欧洲和日本的钱也需要来,最终有什?#27425;?#39064;呢?冷水和暖水同时打开是温水,但如果冷空气碰到暖空气上是热 带风暴。我不想做预测,但关注这一点。在市场上尤其做市商特别理解这一点,一个买盘总会有一个卖盘,但是他们可能不同时来,他们的投资能力也不一样。最重 要买盘买空了?#38498;?#20160;么时候等到卖盘出来,卖盘都砸在你手里的时候能不能活着等到买盘回来。

 

金融全球化下的资产定价,应该关注国际资本的流动,在目前的国?#26159;?#20917;下,有多少市场还能够有体量接受大规模的资金流入,而?#20197;?#24847;接受大量的投资?不多。

 

要 关注的风险是什么?要关注的是美国经济能不能?#20013;?#30340;扩张,还有中国的经济能不能给我们带来惊喜。对全球宏观经济的判断,你想象为一架飞机。这架飞机有四个 引擎:中国、美国、日本和欧洲。 2008年看样子要摔飞机,没摔;2005到2006年至少有三个引擎在转,现在是美国一个引擎在转,今年最大的变数一个是会变成半个,还是一个会变成两 个,中国是否能够给大家一个惊喜。我不是职业宏观?#27835;?#24072;,所以这方面还是把它作为一个变量看比较好。

 

最后讲一句心得。大家作为投资者,年初可以做各种各样的判断和预测。但我个人的心得是Jesse Livermore说的话:

 

“It never was my thinking that made the big money for me. Italways was my sitting. Got that? My sitting tight! ”

你可以做判断,但是最好等到市场给我们一个明确的信号,给我们一个明确的机会。这是?#19994;?#24314;议 -- 等到最确定性的赢利机会。

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