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汪涛:资本外流加剧,央行随时可以降准对冲,汇率将大体保?#27835;?#23450;
  • 发布时间:2015-02-15 16:42:56
  • 信息来源:瑞银证券
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【内容摘要】

引言:随着资本外流增加、外汇储?#23500;?#32047;步伐放缓,央行随时可以降准、进行反向对冲操作(即便在2月4日的降准之后,银行体系平均存款准备金率仍高达19%)。此外,央行还可以继续通过公开市场操作或其他流动性管理工具(如MLF)来确保基础货币供应。

 

近期欧洲央行和其他央行相继推出宽松措施引导货币贬值、人民币实际?#34892;?#27719;率则大幅升值,在此背景下,人民银行是否会效仿、?#24066;?#20154;民币大幅贬值?这是否意味着央行会再次放宽汇率浮动区间?中国又将如何应对?#25214;?#21152;剧的资本流出?

 

资本外流的规模和原因

 

2014 年四季度FDI以外的资本流出规模高达1600亿美元、全年流出3200亿美元以上,流出渠道包括证券投资、贸易信贷、其他境外借款、套利资本以及资本外 逃。我们认为人民币升值预期消退和境内外利差收窄是推动资本外流的主要因素,而资本管制放松可能也助推国内企业和?#29992;?#22686;加海外资产配置。作为应对,央行可 以通过降准、公开市场操作及各种流动性管理工具进行“反向对冲操作”、缓和资本外流的影响。我们预?#24179;?#24180;央行将使用多种政策工具提供流动性支持。

 

人民?#19968;?#22823;幅贬值吗?

 

我 们认为大幅贬值的可能?#38498;?#23567;,预?#24179;?#24180;人民币对美元汇率小幅贬值3%左右。虽然资本?#20013;?#22823;规模流出,但经常账户顺差规模依然可观、且仍在扩大;来自美国的 政治压力和决策层推进人民币国际化的意图都限制了人民币贬值空间;为避免市场贬值预期加剧引发更大规模的资本流出、加剧国内流动性和金融市场波动,央行也 不希望人民币大幅贬值。

 

央行会放宽汇率浮动区间吗?

 

我们认为短期内进一步扩大汇率浮动区间既无必要、也非决策层所?#28014;?#22914;果决策层?#24066;?#20154;民币更大幅度地贬值,完全可以更频繁、更大幅度的促使人民币兑美元中间价贬值。我们认为目前扩大浮动区间只会加剧市场贬值预期,与决策层维稳的意愿相悖。

 

维持2015年底人民币兑美元汇率6.35的预测

 

鉴于内需疲弱、美元升值,再加上中国的出口竞争力已被削弱,我们认为今年人民币对美元会小幅贬值3%左右,年?#36164;?#20154;民币兑美元汇率达6.35,在新兴市场货?#19968;?#29575;大幅波动的背景下,人民?#19968;?#29575;双向波动预计?#19981;?#21152;剧。

 

资本外流的规模和原因

 

资 本外流规模有多大?过去几个季度中国出现了大规模资本流出,仅去年四季度FDI以外的资本流出规模就高达1600亿美元。虽然去年经常账户顺差2140亿 美元、FDI净流入近2000亿美元,但外汇储备仅增加220美元,在剔除估值效应?#30830;?#20132;?#20934;壑当?#21160;影响之后?#27493;?#22686;加1180亿美元。我们估算2014年 FDI以外的资本流出(包括证券投资、其他金融项目流出、经常转移及其他资本外逃)高达3240亿美元,与2013年净流入560亿美元形成了鲜明反差。

 

资本外流的类别及驱动因素?FDI以外的资本流出主要包括证券投资(包括股本和债务证券)、贸易信贷、境外借款、国内银行间市场借款和离岸市场贷款、套利资本以及资本外逃。虽然详细的国际收支平衡表数据?#24418;?#20844;布,但我们认为近期资本外流的主要驱动因素包括:

 

· 随着2014年以来人民币升值预期消退,企业结汇意愿减弱、留汇意愿增强;

· 由于境内外利差收窄、汇率双向波动加剧,此前强劲的(包括隐藏在贸易项下的)套利资本消?#26494;?#33267;流出;

· 由于国内经济乏力、房地产价格低迷,而美元升值,国内企业和?#29992;?#21487;能加快了海外资产配置,国内银行?#37096;?#33021;增加了外汇?#21453;紓?/span>

· 决策层?#20013;?#25512;进反腐导致的资本外逃?#37096;?#33021;是资本外流的原因之一。

 

此 外,中国货物贸易顺差和经常账户顺差的背离也在一定程度上?#20174;?#20102;服务贸易项下的资本流出。去年货物贸易顺差创下4720亿元的新高、较2008和2013 年高出30%。但同时服务贸易逆差也高达1980亿元,比2013年高60%、是2008年水平的17倍。这其中可能隐藏了部分资本流出,但我们认为中国 服务业竞争力弱、同时中产?#20934;?#28023;外消费能力在汇率升值的支撑下不断增强,才是导致服务贸易逆差扩大的根本原因。

 

中国应如何应对资本流出?资本流出规模可观且不断扩大,对中国经济有怎样的影响?央行将如何应对?

 

首先需要指出的是,这并非央行首次应对大规模资本流出。中国在欧债危机期间和全球金融危机初始时均出?#27490;?#22823;规模资本净流出。

 

其次,若其他条件不变,资本流出会导致国内流动性供给收缩,因?#25628;?#34892;需要通过其他渠道确保流动性供应,而央行仍有充裕的操作空间。例如,此前为对冲大规模外汇流入,央行将商业银行存款准备金率从2004年不到7%上调至2012年的20%。随着资本外流增加、外汇储?#23500;?#32047;步伐放缓,央行随时可以降准、进行反向对冲操作(即便在2月4日的降准之后,银行体系平均存款准备金率仍高达19%)。此外,央行还可以继续通过公开市场操作或其他流动性管理工具(如MLF)来确保基础货币供应。

 

我 们预计年内央行至少还将降息两次(累计降息50个基?#24726;?#22240;?#21496;?#20869;外利差可能进一步缩小。在此背景下,资本账户逆差可能会基本抵消经常账户顺差。因此,我 们预计外汇储备2015年全年仅小幅增加1000亿美元,这意味着若不动用其他流动性管理工具,央行年内至少还需再降准两次以上。事实上,央行更有可能多 管齐下、同时使用降准和其他流动性管理工具。

 

第三,资本外流将给汇率带来贬值压力,而贬值又会进一步加剧资本外流。因?#25628;?#34892;需要谨慎管理汇率、稳定市场预期。

 

最后,我国仍有较?#32454;?#30340;资本管制。虽?#36824;?#21435;几年决策层已逐步放松管制,但如果资本流出加剧、外部环境不确定增强,央行也有可能收紧管制。

 

人民币大幅贬值的可能性?#31995;?/strong>

 

鉴于资本外流、国内经济疲弱,且2008年以来人民币实际?#34892;?#27719;率已累计升值30%、2014年全年升值了6%(图7),有观点认为今年人民币将对美元大幅贬值。对此我们并不认同。

 

我们预?#24179;?#24180;人民币只会温和贬值、不会出现超过5%的大幅贬值(参见9月16日的报告?#24230;?#27665;?#19968;?#29575;?#31283;?#20309;从》。这是因为:

 

· 今年经常账户顺差可能将扩大至2500亿美元以上(其中外贸顺差5000亿美元以上),可以大体抵消资本外流、并将外汇储备推高至4万亿美元以上;

· 来自美国等贸易伙伴要求人民币升值的政治压力不容忽视。另外,虽然许多人认为货币战争已经打响,但人民币大幅贬?#23548;?#20046;必然会加剧地区货币竞争性贬值、最?#36134;?#23475;中国的利益;

· 人民币大幅贬值会加剧市场贬值预期、引发更大规模资本流出,并加剧流动性和金融市场波动。在全球市场波动难以预测、国内金融体系稳定性面临挑战的背景下,央行可能会首?#28909;?#20445;汇率大体稳定;

· 决策层仍试图积极推进人民币国际化,另外,IMF将于今年10月?#33268;?#23558;人民币纳入特别提款权(SDR)一篮子货币。因此目前决策层可能希望保?#27835;?#23450;、相对强势的汇率,扩大人民币在国际市场的应用。

 

事 实上过去9个月中,每当海关总署公布了较高规模的外贸顺差,央行就会相应地推动人民币中间价升值。在上周日(2月8日)海关公布1月高达600亿美元的外 贸顺差(受贸易条件好转推动)之前,上周五(2月6日)央行将人民币兑美元中间价从6.1366下调至6.1261。但是,央行在1月22日欧洲央行公布 欧版QE后推动中间价贬值、在28日新加坡金管局放宽货币政策之后推动中间价升值也耐?#25628;?#21619;,表明央行无意卷入区域性货币贬值。

 

当 然,也有观点认为人民币不会贬值。虽然2014年人民币对美元贬值2.6%,但人民币随着美元对其他主要货币升值、对主要贸易伙伴一篮子货?#19994;撓行?#27719;率升 值了6%,今年汇率可能会延续这种趋势。人民币不断升值无疑会削弱出口竞争力,1月中国对G3经济体出口明显放缓。虽然外贸顺差不断攀升,但这主要是内需 疲弱、大宗商品价格滑坡拖累进口所致,并非出口竞争力增强。此外,服务贸易逆差在快速增长。

 

综合考虑以上因素,再加上内需疲弱、美元不断升值,我们认为今年人民币可能会小幅贬值、幅度不超过3%,年?#36164;?#20154;民币对美元汇率达6.35。而在新兴市场货?#19968;?#29575;大幅波动的背景下,人民?#19968;?#29575;双向波动可能加剧。

 

央行会放宽人民?#19968;?#29575;浮动区间吗?

 

许多外汇投资者密切关注人民币对美元中间价变动,并且认为目前的中间价管理与去年央行放宽汇率浮动区间之前有相似之处。

 

虽然我们认为今年汇率双向波动可能加剧,但央行应不会在短期内扩大汇率浮动区间。 目前汇率已可以在中间价上下2%的幅度内浮动。虽然近几周市场力?#23458;?#21160;即期汇?#26102;?#20540;、频繁触及浮动区间上限,但央行并未相应调整中间价。如果决策层希望允 许人民币更大幅度贬值,完全可以更频繁、更大幅度地促使人民币对美元中间价贬值。显然,央行更希望汇率和市场预期大体稳定。

 

目前市场对人民?#19968;?#29575;的预期仍偏向贬值,在这种情况下放宽汇率浮动区间可能会加剧贬值预期。如果决策层希望支撑疲弱的内需、放松对汇率的管制,的确可以放宽汇率浮动区间,在保持中间价大体不变的同时容忍人民币更大幅度贬值。然而,我们认为央行希望保持汇率大体稳定、小心权衡国际政治关系,并进一步推进人民币国际化,目前扩大交?#20934;?#28014;动区间只会增加汇率波动,因此并非最优选择。

 

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